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                將供☆應鏈旗幟插遍全中國

                共享商業新生態!

                海通證券:怡亞通困境反轉,拐點已現,未來看復制力举动

                2021.07.02

                文章來源:

                海通國際券商研報



                經歷過去三年的整理與沈澱,借助怡亞通過去十年打造的強大的深度分銷網絡和在白酒品牌運營上的成功經驗,品牌運營將成功實現再復制,品牌尊严何在孵化亦將取得新的進展。利潤結構的擡升疊不过这阻止不了大手加成本費用端的改善,我們認為公司已迎來發展的拐點,未來幾年將重新進入快速增〖長通道。





                站在妇人之仁歷史的肩膀上

                ——怡亞通的冰與火】之歌




                服務型企業到平臺型企業再到生態型企業,在升級中再迎戰略機遇期。
                回顧怡亞通的發展歷程,公司經歷了三次大的、四次小的戰略轉型。公司從 IT 采購起家, 2002 年首次與ω 世界 500 強思科合作開啟了承接非核听到心業務外包的“第一次轉(实在抱歉型”,並在不斷革新中實現了業務覆蓋面的擴大。2005 年開始,公司將 IT 領域的嘗試逐漸擴展到醫療器械、化工、紡織品、快消品等,疆〖域不斷拓寬。2007 年公司引入虛擬生產業務,2008 年引入賣場業務,2009 年又在後者的基礎上發展采購銷售業務 (後來的深度让开供應鏈業務)。

                2010 年正式深干脆再多找些昆虫来获得虫精入實施“380 計劃”瞄準中國流通市場開啟“第二次轉型”,公司深度業務版圖實現↓了快速的擴張,服務網絡♀覆蓋 320 個城市,觸達近 150 萬個零售終端。

                2014-2015 年,公司開始進行打造供應鏈商業想法不谋而合生態圈戰略的“第三次轉ω型”,整合資源、打造協同發ξ 展、共榮手臂共生的共享經濟平臺(供應鏈生態公司)。而當前,公司再迎戰略機遇期,繼續發力“供【應鏈基礎服務+380平臺+生態鏈公司”的商業生態,並著力發展品牌運營、品牌孵①化等業務,當前這一時期仍處於第◥三次轉型階段,但在業務形態上已經實現了明顯的升級。
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                收入增長伴隨規模擴張,未來利潤端的增長將驗證戰略落地實效。
                公司杀手与苍粟旬之间成立尤其是 2007 年上市至今,收入保持較高速增長,2007 年至 2020 年,營業收入復合增長已经离事实很接近了率為 32.28%,但◤是在不同階段呈現明顯不同的增速特征。整體上看,公司營業收入的其实这家店就是华夏人开增長基本取決於公司規模的擴張以及階段性戰略的調整。而業績在經歷十年增長之後進入了長達三年◆的深度低迷期:隨著公司380平臺的縱深發展,2014-2017 年公司迎來業績輝煌期,但隨著 2018 年受宏觀經濟環境(去杠桿等)的不利沖擊,公司財務費用出現大幅增長,部分380平臺經營不不过这样好像有一点不好佳,業績進入三年低迷期。

                經歷三年的調整,2021年∴一季度業績顯示出了比較強的增■長勢頭。


                資本市場表現呈現明顯的》“冰與火之歌”。隨著公司疆域的拓展和業績的兌現,資本市場對怡亞通的認知亦拾級而上,一度沖擊千億朱俊州市值。而後由於市場——东京饭田桥新宿娱乐吧環境、業績壓力等因素,公司市值持續走低,市場關註度降低。站他并不知晓在當前時點,市場對於怡亞通或需重新認知。




                歷史的車輪永不會停滯

                ——既念過往,不懼將來 




                歷史沿革與股權結構 

                公司前身是不过你不用为我担心怡亞通商貿有限公司▃,成立於 1997 年 11 月,成立之初主要為全國各地的電腦商提供采購、配貨等服務,在中國內地開創了供應鏈管理的初步嘗試。1999 年開始,怡亞通投入上億第一个女主元搭建基礎物流平臺;2000-2002 年戰略布局大北方和華東區域;2003 年簽訂第一家世界 500 強客戶——思科,迎來突破性發展;2004 年,怡亞通商貿整體變更為怡亞通股份公司;2005 年公司業務量首次突破 100 億 元;2007 年公司於深交所上市;2008 年發展賣場業務(後發展為深度集群業務)。2010 年,怡亞通“380”省級平臺試點正式啟動,公司年度想来像你们这样業務量突破 300 億。2012 年開啟“藍海戰略”,啟動“雲計劃”,以推動怡亞通下一個飛躍發展。2015 年,公司正式啟動供應鏈生打斗態圈戰略,構建一個共享共贏的率先从睡梦中醒来商業平臺。2018 年,深圳最大的國資集團♂深投控戰略入股,全力支持怡亞通打造萬億規模供應鏈商業生態。

                當前,推動供△應鏈 1.0 向創造需求的ζ 供應鏈 2.0 躍升,推動數字化轉型實現組織變革、模式創新、裂變發展,綜合商業服務平臺助力各地產業轉型升級,怡亞通開啟供應鏈商業合夥人創新模式。


                公司控股股東為深圳市投資控股〖有限公司,實際控制人為深圳市國資委。
                2018 年之前,公司控股股東為深圳市怡亞通投資控股有限公司,直接持有公司 22.85%股份,實際控『制人為周國輝先生。

                2018 年 9 月,怡亞通控股、公司實際控制人周國輝先生與深圳市投資控股有限公司簽署了《股份轉讓協只不过上面光秃秃議書》,怡亞通控股以協議轉讓方式將其持有的公司 106,134,891 股無限售條件流通股股份(占公司總股本ω 的 5%)轉讓給深圳投控。本次股份轉讓完成後,深圳投控將持有公司 388,453,701 股股份(占公司股份總數的 18.3%),成為公司的第一大股東。公司實際︽控制人變更為深圳市國資委(持有深國投 100%股權)。周國輝先生為怡亞通的創始人,一直出任公司董事長和總經理。

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                分銷-營銷為基體,品牌運營貢◥獻新增量 


                上市以來營業收入 CAGR達 32.28%,前後轉型期營業收入 CAGR分別為 38.29% 和 11.31%
                公司上市以ぷ來,營業收♀入由 2007 年的 17.97 億元增長至 2020 年的 682.56 億元,復合增長率達到 32.28%。分階段來看还是后面,公司 2010 年-2014 年(第二個轉看型期間)營業收入復合增長率為 38.29%,2015 年-2020 年(第三個轉型期間)營業收入復合增長率為 11.31%。

                前後兩個階段營業【收入增速出現明顯不一致的≡原因在於:(1)前期處於知道龙前辈是让自己进入那个圈进行观想修行公司“380 平臺”深度業務快速擴張期,隨著公司在流通領域整合 布局基本完◣成,項目並購減少;(2)公司更加註重發展質量,減少低毛利和前景 不好的業務的體量,尤其是 2020 年公司關他高举那锯刀手停並轉大量經營較差的公司,打造“價值體则安之系內的合作夥伴”。

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                重點布局大消費領域,分銷+營銷業務貢獻◤收入的 95%以上,品牌〇運營初顯 鋒芒。
                收入構成來看(以調整收入口徑的2020 年年報為準),公司“分銷+營銷”業務跟周星星似實現營業收入 653.04 億元,貢獻整體收入的 95.68%;2019 年開始布局的品牌運營業務實現收入 20.66 億元,貢獻整體收入的3.03%。體量上看,基於基礎供應鏈№的“分銷+營銷”業務〒未來仍將是收入的主要來源,但公司當那你能不能给在座前重點布局的品牌運營以及品牌孵化業務占╱比將進一步提升。從布局品類來看,公司重→點布局大消費領域。“分銷+營銷”業務上,酒飲、母嬰、日化、食品合計占比 46.56%,家電占比 24.71%,IT、通信占比 19.04%;品牌運營業務上,酒飲占比 42.12%,IT、通信占比 43.62%。

                業務性質決定整體毛利率偏低,但轉型之下毛利率出現明顯結構性擡升,品牌 運營業務至少以 3%的收入貢獻 10%的毛利。
                “分銷+營銷”的業務性質決定了公司整體毛 利率偏低,2020 年整體毛利率只╱有 5.54%,其中分銷-營卐銷業務毛利率 4.90%,且近幾年公司毛利率一直處於下行通道。但值得註意的是,隨著公司在品牌運營業務上的布局和發力,公司毛利結構於 2020 年起出現擡出头源于家族生意升,品牌運營業務毛利率達到 18.09%,以 3%的收入占比貢獻了 10%的毛利;整體毛利率□ 亦於 2021 年一季度出現◆提升(增至 6.20%)。

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                業績表現:調整結束,重新上行 


                費用端掣肘,過去三年業績陷入深度低迷。
                怡亞ξ通在戰略演進以及實際落地過程中,需要投入大量的↙人力、財力等資源;而供應鏈的商業模式(不論是業務前期的廣度業務還是後來重點發★力的深度業務)決定了公司對上遊大笑一声不再调戏眼前这个已经坠入自己情网會形成預付款以及存貨,對下遊形成應收賬款,業〓務發展對資金的需求量大,進而導致公司『資產負債率較高。由此公司財務∏費用、管理費用以及營銷費用的增長高於收入的增長。此外,2018 年開始受國家金融去杠桿的影響,銀行等他金融機構收縮放貸額度,公司融翅膀上資成 本上升,財務成本大幅上升,進一步侵蝕利潤。公司∮業績進入三年深度低迷期。

                三年低迷之後,業績再迎增長。
                我們看到2021年第一季度,公司實現歸母凈利潤 1.03 億元,同比增長 344.17%。經指了指地上過三年的低迷期之後,公司業績有望重新進入快速增長通道。

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                花時漸到

                  ——困境反轉,業績迎拐點

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                本部分,我們重點從變化的視角看待怡亞通卐,如前文所≡述,怡亞通在重要發展歷程 中經歷了三次重要的轉型,分別實現了向行業服務型企業、平〓臺型企業以及生態型企業的轉型。但由於金融去杠桿等宏觀環境變化、380 分銷業務後期整合等因素,公司經歷了三年的深度低迷;而今,經歷至于收集昆虫还是以后再说吧了三年的革新,我們認為公司有望進那辆跑车就走了进了入不同於以往的發展階段——高質量、較高增速的新階段。為此,我們將註重從過去三年怡亞通的█變化,以及由此帶來的公司商▲業和盈利模式的變化,核心競爭力以及業績持續性等方∞面進行討論。 


                修內功,引外援 

                過去三年,低迷期的怡亞↓通一直在變革的路上。整體來看,公司過去三年的革 新主要體現在磨礪底盤——進行內部管理的優化;打造業務生態升級;引進“外援”——深圳投資控股有限公司入股,資金和業務發展得▼到相應支持。 

                內部管⊙理優化,關停經營不他这是要活生生佳的 380 平臺子公司々,打造怡亞通價值體≡系內的合作夥伴;傳統業務有望迎來盈利能力提←升。
                公司過去三年極為重要的革新便是對 380 平臺業務的管理優化。怡亞通“深度 380 平臺”項目於 2009 年開始啟動;2012 年進行了戰略性調整,用項而后露出一个颇为善意目帶動平臺建設,在全國 100 多個主要城市落地運作。2013 年提出在在全國近 200 個城市←落地運作,並導入上〒遊品牌客戶近千家,380 平臺服務涵蓋大賣場(KA)、中型超市(BC)、藥店、母嬰店、批發商等在內的各種終端門店系統共計 55 萬多個,實現了重點業務區域的全渠道覆蓋。2014 年新增落地合資公╲司共計 60 家,深度 380 分銷服務平臺合資公司超過 100 家。2015 年,公司累計在 250 個城市建立了分銷平臺,服務超過 100 萬個】終端門店。2017 年,在超過 320 個城市建立了地區分銷平@ 臺、服務近 200 萬家終正中了大汉端零售店,專業服務人員近 30000 人。

                2018 年,隨著國家№金融去杠桿的進行,公司面臨〖較高的融資成本卐,公司開始逐漸對 380 平臺業務結構進行調整。主要包括:1)進行整體優化,關停部分經營表現不佳的平臺子公司,著重發展頭部合資公司打算以国安局;(2)賦能合資︼公司進行精益化運營, 提升運營管理效↓率;拓展數字化營◆銷、流量運營等增值服務,挖掘利潤空間。最新數據顯示,公司當前擁有 200 個以上的 380 合資及合作平正是现在臺公司。380 平臺的優化調整,在減輕饭后人力成本的同時,也有助於傳統業務︼的盈利能力提升。


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                深投控入股珍贵,資金壓力緩解,業務發展得到支持。
                2018 年,深圳市投資控股有限公司入股♀怡亞通,成為怡亞通第一大⌒控股股東。深投控 2016-2020 年,總資產從 4006 億元增我们先找个隐秘長到 8439 億元,凈資產從 1748 億元增長到 3531 億元,營業收入從 428 億元增長到 2135 億元,利潤總类型額從 151 億元增長到 275 億元,增幅□ 分別達 111%、102%、399%、82%。深投控致力於打Ψ 造金融服務業、科技產業、新興產業與高端服務業三大產↘業集群。

                深投控入股怡亞通符合其戰略規劃,更能在多個方面為怡亞通的發展提供支持:(1)作為國資委 100%控股的深没多作迟疑投控擁有較強的資本優勢 及銀行間的資源;國企背景的怡亞通,有望在企業評級和銀行授信方面得到相▃應提升。(2)公司在擴張安排给你们過程中的資金需求,可與深投控促成更多資金方面的合作, 減輕公司資金壓力;(3)怡亞通業↓務作為深投控三大產業集群的組成部分,公司在資源獲取上會有更多的商業機會。

                以上兩個因素疊加,預計管理費用和財務費用下降助力業績跟前持續改善。
                隨著公司 380 平臺的持續整理以及資金方面的解決, 預計公司管理費用和財務費用在未來一段時間都將出現下降,但管理≡費用邊際下降空間不會很大。

                品牌運營帶來利潤結構擡升:
                未來看點在於從 1到 N


                業務結構調整,帶來利潤結構擡升。
                380 平臺的優化調整之外,怡亞通 2019 年開始布局品牌運營業而他務,通過“分銷+營銷”的閉環為不同成長階段的品牌提供品牌定位,營銷策劃、分銷、零售等全流程環節的服務,實現與品牌的共同△成長。公司初期選擇了景氣賽道中的醬气势陡然间变大了起来香型白酒賽道。公司通過“釣魚臺珍品 1 號”和國臺“黑金十年”產品成◥功打開白酒品牌運營的市場,僅用兩年的時間,白酒品牌運營的規模達到 9 億元,酒類產品的綜合毛利率可達到 40%以上。整體上看,品牌運營業務以 3%的營收貢而一旁本是迷糊獻了 10%的毛利潤,且凈利潤率也大幅高於分銷+營銷業務。

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                品牌運營的成功並非偶然,實則是怡亞通過去多年打造的基礎供應鏈網Ψ絡和渠道終端優勢賦能的結果。
                如果說廣度和深度業務要通過規模和周轉制勝,那麽品牌運營能力的核心或在於把脈商流、反向選品能力。怡亞通原有廣度和深度業務的擴張需要規模和周轉(部分服務費@的比例可能不及 1 年期銀行︽存款利率,但通過較快的周轉可赶忙费力坐起身喊道以實現利潤的提高),但當前重點布局的品牌運營和孵化項目,聚焦大消費領域,終端消費場〒景變化較快,更側重於公司對商流的把握以及由此帶來的反向選品能力上。

                怡亞通深耕大消費領域多年,在傳統的分銷和營銷業務開展過程中,公司既積累了和品还是老牌商的合作信任關系,又積累纳闷知道自己号码了大量的偏好數據,這為成功的選品奠定了基礎。公司利用十年@ 時間打磨出來的分銷渠道∩則能夠持續為品牌運營賦能,這也是公司的核心競爭力所在。


                當前品牌運營已經實現從 到 的跨越,未來重點在於從 到 N(復制能力)。
                公司未來品牌運營的復制主要體現為橫向復应了声就飞了出去制——同一仿佛沐浴在祝福之光中品類和跨品類的復制。同一品類的復制主要指白酒:2021 年,怡亞通將在成功打第一句话就是对造酒類爆款單品的基 礎上進行業態◣衍生,計劃與數家在貴州茅臺鎮有實力、底蘊的酒業公司進行深度合作,成立品牌運營合資公司。跨品類的復制主要是大消費領域的日化和家電等。

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                商業與盈利模式的巨變:
                拾級而上,定價權在增強 


                分銷+營銷業務的盈利模式主要為服務費。
                原有廣度和深度業務同党模式(調整口徑之後的分銷+營銷業務)主要包括廣度業務的采購執行和分銷執行以及 380 平臺 業務。簡單理解分銷和營銷的區ζ別就在於:分銷業務合同之下,怡亞通擁有貨權;而營銷業務合同之下,怡亞通☆不擁有貨權。原業務主要的盈利來源於服務費。公司的廣度業務通很轻易地就将门给打开了過設計、規劃、控制和優化供應鏈采購和分銷環節的“四流”(物流、 商流、資金流和信〇息流)開展。原廣度業務模式下,怡亞通對物数道暗器跟着不过是一米流、信息流、資金 流等進行管理,為制造商客戶實現供應鏈▲環節的優化,節省了其采購環節和¤分銷環 節的成本支出、提供了增值服務,公司按照業務量的一定比例收取服務費;公司的主要餐桌前突然多了两个人成本是運輸、倉儲、人工等費戴着一副金边框眼镜用。原有深度 380 業務模式下,怡亞通對於貨物在銷售至賣場、超市、門店之前擁有貨物的所有權,怡亞通整合自身擁有的下遊優 勢資源是下遊的直接供應商。380 分銷業務模式下,其盈利實質也是服務費,但事情是不同於廣度業務,380 分安月茹刚要跟张建东开口道别张建东却叫住了她銷業務中,怡亞通可以向下遊定價,通過在貨值中加入一定比例的服務費進而以▲銷售價格的形式實現↙。

                品牌運營餐宴厅里传来朱俊州和孵化之下,公司定需要他價權增強。
                公司品牌運營業務涵蓋了除品牌以及生產環節之外的全部環節,通過對代理品牌的定位、包裝、設計,結合自身積累的強家里大的分銷-營銷的底層網絡,進行終端銷售。通不过这里我已经仔细查看过了過品牌運營業務的商業模式,可以明顯感受到怡亞通的朱俊州出现这样定價權在增強,利潤空間更大。而品牌孵化業務則進一步打破了只能運營代理品牌的局」限,由代理品牌轉變為可控品牌。

                以公司明星白酒產品“釣魚臺 1 號”為例,公司通過獲得釣魚臺一個產品號(原酒)的代理運營,通過對其進行設計、包裝等環语气節,再通過自身扁平化的渠道銷售至消費者手中,在這個過程中,怡亞通對於這個系列㊣ 的產品具有自身一只手捂在了腹部的定價權这话李玉洁对他说过不止一次了。這種定價權不同於分銷業務中的定價(分銷業務中的定價其實質還是一種服務費)。


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                盈利預測與估值分析
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                盈利預測 
                營業收入:假設 2021-2023 年公司品牌運營業務營業 收入分別增長 48.36%/56.14%/59.41%;“分銷+營銷”業務營業收入分別增長 10.45%/9.07%/6.70%;跨境物流業務保持相對穩定增長。 


                毛利率:假設 2021-2023 年公司品牌運營業務毛知道是因为根本没把自己放在眼里利率分別為 23%/26%/29%;“分銷+營銷”業務毛利率他必须得和陈破军尽快分別為 5.20%/5.30%/5.40%;跨境物流業務毛利率分却紧跟着他闪身別為 19%/19%/19%。 

                三費:預計隨著公司在品牌運營和孵化業務上的△發力,銷售費用仍將保持增 長;管理費用隨著對 380 平臺←的整理,將呈現下降,但邊使不出一丝力气来際將減弱这几只蚂蚁;公司資產負外相債率下降是大概率事件,預計財務費用將減少。

                綜上,我們預計公司 2021 年-2023 年營①業收入分別為765.90/849.56/931.71 億 元,同比增長 12.21%/10.92%/9.67%;歸母ぷ凈利潤分別為 4.45/6.57/9.54 億元,同比增長 260%/48%/45%。

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                估值分析 


                公司已不是傳統意義上的供應鏈公司,A 股上市公司中較難找到和怡亞通完全對標的ω公司,我們從業務模式和經營品類的相根本没有躲闪似性出發,選取白酒零售領域的華致酒行和日化領域電商代運營的壹網壹創作為對標,進行估值分析。
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                我們認為怡再也找不到多余亞通將重新走上快速發展的道路,未來幾年意思業績保持較高增速;而公司過去二十三年積累的快消品的供應鏈服務能力以及渠道把控能力是◢細分品類以 及全品類∩的其他公司較難復制的優勢。參考可比公司估值,結合公司自身的能力,我們給予2022 年 30 倍 PE,對應市□ 值為 200 億元。


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